如果中美兩國政府都不認(rèn)為中國企業(yè)在美上市對(duì)本國有那么重要，那么它們退市的可能性將更大。證券投資者需要做好準(zhǔn)備了。

魏尚進(jìn)

復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院訪問教授

哥倫比亞大學(xué)終身講席教授

亞洲開發(fā)銀行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

中國企業(yè)在美國的證券交易所上市的熱情，差不多超過其他任何非美國的企業(yè)。目前，共有250家中國企業(yè)在美國上市，包括那些在中國香港地區(qū)或開曼群島等離岸中心注冊(cè)、但大部分收入和利潤來自中國內(nèi)地的企業(yè)[1]。隨著中國和美國的一系列政策行動(dòng)，兩國政府似乎都不希望中國企業(yè)在美國上市，達(dá)成一種罕見的默契。但是，中概股退市會(huì)對(duì)中國或美國造成多大的傷害?

滴滴出行（Didi Global）對(duì)海外投資者而言是一個(gè)類似優(yōu)步，且優(yōu)步有部分股權(quán)的打車應(yīng)用服務(wù)公司，是新經(jīng)濟(jì)中由大數(shù)據(jù)與計(jì)算科技成就的又一個(gè)巨頭公司。它代表著中國在數(shù)字時(shí)代的驚人的商業(yè)成就，也突顯了企業(yè)家精神與國際風(fēng)投基金的力量。6月30日，滴滴在紐交所的IPO達(dá)到了發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上限，反映出國際投資者對(duì)抓住中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì) 的高漲熱情。但在上市后48小時(shí)內(nèi)，中國國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室就宣布，滴滴出行因涉嫌違反數(shù)據(jù)安全相關(guān)規(guī)定，停止新用戶注冊(cè)。之后不久，又下令將滴滴的APP從所有國內(nèi)應(yīng)用商店下架。國家市場監(jiān)督管理總局緊接著就其此前的并購交易沒有事先獲批而對(duì)其處以罰款。這些舉措被解讀為不僅是對(duì)滴滴的懲罰，也是在警告其他中國企業(yè)——未經(jīng)中國主管部門批準(zhǔn)不要在美國上市。

在美國這端，上一屆總統(tǒng)特朗普2020年12月在其任期快結(jié)束前簽署的美國立法《外國公司問責(zé)法案》提出威脅，如果中國方面連續(xù)三年不能夠讓美國上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）獲得審計(jì)工作底稿，中國的上市企業(yè)將會(huì)被美國證券交易所摘牌。2021年6月22日中國企業(yè)去美國上市，美國參議院又通過了另一項(xiàng)提案，提出退市時(shí)間可以提前一年。

中方對(duì)數(shù)字科技巨頭公司的最近幾次行動(dòng)被廣為解釋成反映了三種憂慮：第一，擔(dān)心敏感的大數(shù)據(jù)底層數(shù)據(jù)，如敏感地址的位置和附近的交通流量信息落到美國情報(bào)或國防部門手里; 第二，擔(dān)心數(shù)字科技公司變得太大太強(qiáng); 第三，擔(dān)心大型科技公司涉足金融領(lǐng)域后造成未來的金融不穩(wěn)定。

我猜想還有另外一個(gè)原因——減少美國政府未來施加壓力的工具。如果美國有能力在它認(rèn)為合適的時(shí)點(diǎn)逼迫大量中國在美上市企業(yè)集體退市，或許會(huì)給中國經(jīng)濟(jì)制造一定的不穩(wěn)定性。不管這種風(fēng)險(xiǎn)概率有多大，造成的動(dòng)蕩能持續(xù)多久，如果你是中國的決策者，或許出于謹(jǐn)慎原則也會(huì)盡量想法減少或消除這方面的脆弱性。

美國威脅要讓中國企業(yè)退市的直接理由是保護(hù)美國投資者免受類似于去年瑞幸咖啡那樣的會(huì)計(jì)造假帶來的損失。但在美國上市的許多充滿活力、快速增長的中國企業(yè)，如阿里巴巴、京東和騰訊，其回報(bào)率其實(shí)高于大多數(shù)美國公司。將這些企業(yè)退市將降低一些美國養(yǎng)老基金和投資者的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)樗麄冎荒芡顿Y美國上市的證券。

就會(huì)計(jì)造假而言，安然、世通、南方保健、房地美、美國國際集團(tuán)和雷曼兄弟的會(huì)計(jì)問題給美國投資者造成的損失要大得多，而且很多都發(fā)生在2002年之后。換言之，《薩班-奧克斯利法案》之后建立的美國上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)已經(jīng)可以審閱這些公司的審計(jì)底稿但也無濟(jì)于事。另一方面，大多數(shù)比較嚴(yán)重的中國公司會(huì)計(jì)造假事件，往往是由專業(yè)的賣空機(jī)構(gòu)，通過使用“私服暗訪”實(shí)地調(diào)查公司業(yè)務(wù)流量等技巧手段發(fā)現(xiàn)問題的。而審計(jì)公司不會(huì)使用這些手段。換言之，美國上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）不一定能通過審計(jì)工作底稿來發(fā)現(xiàn)這些財(cái)務(wù)造假。

要了解中國企業(yè)不在美國上市對(duì)中國有何影響，我們必須了解同樣的企業(yè)還可以去其他什么地方上市以及會(huì)有什么不同的結(jié)果。簡單說來，在2018年之前，許多中國科技企業(yè)如果不在美國上市，它們當(dāng)初很可能就無處可以上市了，中國的數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展或許會(huì)遠(yuǎn)不如今天。但這一切已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變化。

為什么一些中國企業(yè)會(huì)選擇紐約的而不是上海或深圳的證券交易所上市？一個(gè)關(guān)鍵原因是，如果企業(yè)的資金來源包括國際私募基金或風(fēng)險(xiǎn)投資公司，比如來自美國的貝恩資本和KKR等，日本軟銀或新加坡淡馬錫，去境外上市的動(dòng)力會(huì)很強(qiáng)。這些投資者通常希望企業(yè)在中國境外上市，以免除中國外匯管制帶來的麻煩。當(dāng)然，許多創(chuàng)業(yè)者本人也希望這樣做來實(shí)現(xiàn)個(gè)人資產(chǎn)的“全球布局”。此外，中國的上市門檻一般會(huì)嚴(yán)格得多，而且等待監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的時(shí)間漫長且不確定。舉兩個(gè)例子，類似于亞馬遜和臉書這樣的成功企業(yè)中國企業(yè)去美國上市，以它們當(dāng)時(shí)在美國上市時(shí)的情況，因?yàn)檫€虧損，是達(dá)不到中國境內(nèi)上市要求的。

為什么許多中國企業(yè)選擇紐約而不是香港的證券交易所上市? 中國香港資本自由流通，上市公司創(chuàng)業(yè)者與早期投資者可以輕松地將IPO籌集的港元兌換成美元或其他任何貨幣。但直到2018年，在中國香港的上市要求也比美國更嚴(yán)格。其中一個(gè)很大的差別是關(guān)于同股不同權(quán)的可能性（比如允許企業(yè)創(chuàng)始股東在其股權(quán)遠(yuǎn)低于50%的情況下能夠控制企業(yè)大于50% 的投票權(quán)）。雖然美國允許同股不同權(quán)，但中國香港要求投票權(quán)和股權(quán)必須完全一致。例如，《紐約時(shí)報(bào)》、伯克希爾哈撒韋、阿里巴巴和滴滴等在美國上市的企業(yè)，大股東都利用同股不同權(quán)的架構(gòu)用相對(duì)較少的資金獲得對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。在大多數(shù)國家，同股不同權(quán)被認(rèn)為是公司治理不良的一個(gè)根源，因?yàn)榭毓晒蓶|可以假公濟(jì)私，讓公司進(jìn)行一些對(duì)大多數(shù)投資者不利的交易來中飽私囊。

許多中國企業(yè)偏好紐約上市也是因?yàn)榭粗辛送刹煌瑱?quán)的結(jié)構(gòu)。在目睹這么多中國企業(yè)選擇在紐約而不是在中國香港上市后，港交所終于在2018年推出了一項(xiàng)改革，允許科技企業(yè)和生命科學(xué)領(lǐng)域里的企業(yè)采用美國式的同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)。此后，越來越多的中國企業(yè)在香港上市，或者在中國香港和美國紐約兩地同時(shí)掛牌。

到如今，在中國香港與紐約上市的差距已經(jīng)縮小了許多。當(dāng)然，科技公司在紐約的估值有時(shí)仍高于香港，但這種差異似乎也會(huì)隨著時(shí)間的推移而縮小。例如，中國最大的社交媒體公司騰訊選擇于2004年先在中國香港上市，后來又在紐約二次上市，其目前的市盈率高于同類的美國公司臉書。

總體而言，由于中國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄國家和資本凈出口國，并不需要通過在美國上市來吸引更多的外資。不在美國上市，雖然在某些情況下，IPO公司的創(chuàng)始人和初始投資者的估值可能會(huì)有縮水，但這對(duì)整個(gè)國家來說并不是一個(gè)大的挑戰(zhàn)。如果港交所繼續(xù)改革上市制度，原則上可以讓上市門檻與紐約完全持平。

中國企業(yè)的股票從美國退市對(duì)美國的整體影響也不大。大多數(shù)美國的對(duì)沖基金、共同基金和富有的個(gè)人投資者仍然可以投資在中國香港地區(qū)甚至通過QFII或互聯(lián)互通投資中國內(nèi)地上市的公司。許多中產(chǎn)階級(jí)家庭的養(yǎng)老基金不能投資海外的證券，從而沒有機(jī)會(huì)購買和持有那些具有活力的中國企業(yè)股份的機(jī)會(huì)，他們的儲(chǔ)蓄收益可能會(huì)減少。美國的證券交易所毫無疑問會(huì)丟失許多業(yè)務(wù)。但美國政客不太可能因此遭致民眾的反對(duì)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)美國人可能不清楚退市的后果。

小結(jié)起來，如果兩國政府都不認(rèn)為中國企業(yè)在美上市對(duì)本國有那么重要，那么它們退市的可能性將更大。證券投資者需要做好準(zhǔn)備了。

*作者魏尚進(jìn)現(xiàn)任復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院學(xué)術(shù)訪問教授、哥倫比亞大學(xué)金融與經(jīng)濟(jì)學(xué)終身講席教授、曾任哈佛大學(xué)公共政策學(xué)副教授，于2014-2016年間任亞洲開發(fā)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾獲2019年度當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)、2015年度與2020年度孫冶方經(jīng)濟(jì)學(xué)論文獎(jiǎng)、2014年張培剛發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)優(yōu)秀論文獎(jiǎng)、2016年度與2020年度浦山世界經(jīng)濟(jì)優(yōu)秀論文獎(jiǎng)。

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